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小颠簸凸显韧性 资金面5月或有大考

张勤峰中国证券报·中证网

  “仅早间有‘一丝丝’紧张”“最近资金面的表现不像个缴税大月”“感到很困惑”……面对4月税期高峰,虽然近几日资金面出现边际收紧的迹象,然而,此前一些市场人士担心的局面并未上演,资金面韧性再次得到展现。

  市场人士分析,3月末财政支出补充了流动性的“池水”,在一定程度上消化了财政税收等因素影响,当前政府债券净融资额不高仍是关键所在。随着地方债发行继续加快,财政因素对资金面的影响可能进一步加大,央行已滚动开展两月有余的百亿元逆回购操作将发生变化。

  两大财政因素施压

  2月以来,货币市场呈现极低的波动性,资金价格横盘走平与央行百亿元逆回购每日一续相呼应,烘托出资金面的“岁月静好”。然而,这种状态越是持续,市场人士越是关注那些可能引起流动性波动的“暗流”。4月原本被视为可能发生变盘的时点,从3月起,不断有市场人士提示,财政因素在4月可能引起流动性波动和资金面收紧。

  在2021年第一季度金融数据发布会上,央行相关部门负责人少有地回应了关于4月流动性的提问。这位负责人表示,人民银行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响,并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架,在货币政策操作中统一予以考虑。他介绍说,今年以来,地方债的发行进度比前两年慢一些,后续发行速度可能加快。同时4月税款入库的规模也比较大,这两方面的因素都会减少银行体系流动性。

  税款清缴、债券缴款,正是市场推测的可能引起4月流动性波动的两大财政因素。曾有市场人士表示,4月是税收大月,财政存款通常会明显增长,从而消耗银行体系流动性。4月纳税截止日为4月20日,基于以往经验判断,从19日开始税期因素对流动性扰动加大,并可能持续到23日前后。同时,政府债券发行造成的影响也可能有所加大。最新统计显示,本周计划发行的地方政府债券超过2600亿元,创2020年9月以来单周之最。

  略有起伏 显露韧性

  从市场运行看,最近货币市场虽略有起伏,但波动有限,资金面平稳偏松状态没有根本性变化。货币中介机构的日报显示,受税期等影响,近几日资金面开盘时偏紧,但随后均逐渐回归常态,午后比较宽松。

  22日,银行间市场债券回购利率短升长降,隔夜和7天期利率有所上行,其余期限则纷纷走低,总体变化不大。当日,央行仍开展了100亿元7天期逆回购操作,自2月20日以来,这一局面已持续两月有余。  

  “仅早间有‘一丝丝’紧张。”某农商行交易员告诉中国证券报记者,“最近资金面的表现不像个缴税大月”。在她看来,眼下税期高峰已进入尾声,而资金面所受扰动依旧有限。“感到很困惑。”她说。

  某险资机构债券交易员说:“此前大家都猜测4月资金面会紧张,主要是财政缴税量可能比较大,将对市场造成冲击,但目前没有看到市场有太大波动,这点让大家有些看不懂。”

  前述农商行交易员猜测:“可能是因为大家都预计4月资金面会紧,提前做了准备。”

  北京某券商固收投资总监认为,近期公开市场到期回笼量少,季末财政支出充实可用资金。前述央行相关部门负责人提到,由于一季度末财政支出较多,可在一定程度上吸收地方债发行和税款入库的影响。据股票大盘行情固收首席分析师刘郁测算,得益于季末财政支出,3月末金融机构超储率可能已回升至1.4%左右。“超储回升增强了资金面抗冲击的能力,”前述北京某券商固收投资总监分析,另一关键的因素可能在于,地方债发行不如此前市场预想的那么快。

  股票大盘行情固收研究团队近期发布的一份报告称,4月地方债供给压力不大,“短期内,新增地方债(尤其是专项债)快速发行动力可能不足,供给压力释放时点可能延后。”刘郁说,由于到期债券较多,本周利率债净发行规模不高。

  截至4月22日的数据显示,下周地方债计划发行规模仅略超过1000亿元,4月已发行和待发行的地方债合计6990亿元,与2020年高峰时期相比差距较大。

  5月或面临更大考验

  市场人士正对地方债供给高峰时点形成新的一致预期,认为5月发行规模可能明显上升,届时政府债券缴款对流动性的影响也将进一步显现。根据往年经验,5月通常是个税收大月。业内人士判断,进入5月,资金面将出现更明显的边际变化,央行如何应对成为市场关心的一个话题。

  平安证券首席经济学家钟正生称,5月和6月新增地方债发行可能将放量,需关注资金面变化,央行有望加大货币投放力度。“从往年看,5月新增财政存款规模通常不低,对资金面形成一定扰动。考虑到财政因素的影响,5月央行或加大流动性投放,配合地方债发行,对冲财政存款增加。”他预测。

  中信证券研究所副所长、固收首席分析师明明预计,5月财政因素将回笼超过1万亿元流动性,结合其他因素判断,5月流动性供求缺口或超过1万亿元,压力主要来自政府债券发行和税期扰动。

  刘郁日前发布的研报称,回顾2016年至2020年,地方债发行较多的月份,央行往往实施净投放进行对冲。“我们以2016年至2020年地方债净发行额排序,取净发行规模在5000亿元及以上的月份,发现14个月中有12个月央行进行了净投放。”报告还称,这一时期“央行投放以逆回购居多,而MLF净投放量较少。”

  前述央行相关部门负责人表示,央行将综合运用公开市场操作等多种货币政策工具,对流动性进行精准调节,保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

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